近日，李克强总理在国务院常务会议中提出进一步采取有力措施、缓解企业融资成本高问题，其中，特别指出“开展股权众筹融资试点”，股权众筹将迎来突破现有制度瓶颈的发展良机。股权众筹行业风险与机遇并存，只有全面、充分地认识其风险并采取有效的风险防范措施，才能使得股权众筹焕发出更强大的生命力，更好地满足小微和创新型企业的融资需求。
考察我国目前的股权众筹平台的运营模式，在股权众筹过程中的不同环节都存在着大量的风险。为了更好的分析风险构成和防控问题，有必要对我国股权众筹中存在的法律关系进行简单的梳理。在融资合议达成前的阶段，各平台的服务主要是为投资者和创业者双方（简称投创双方）提供投融资的机会，平台与投资者、平台与创业者之间均属于居间法律关系。但对于融资合议达成后的阶段，平台与投创双方的法律关系是否超出了居间的范畴呢？在我看来，这个阶段从整体上讲平台与投创双方的法律关系仍在居间的范围内。分别来看，平台为投资者创立有限合伙企业提供服务的阶段，平台与投资者之间的法律关系是委托合同关系，即由平台作为受托人以委托人的名义和费用实现有限合伙企业的成立。但从整个入资过程来看，平台并没有介入投创双方的入资协议的确立。基于此，本文主要从平台运营流程的角度对相关法律风险和防控进行分析。
一、股权众筹的主要风险分析
1.投资者审核
从上文的分析中可以看出，三平台对于投资者审核的力度各不相同。天使汇和创投圈的投资者审核要求较为严格，对投资者的资质有一定程度上的要求，而大家投更接近“众筹”对公众的定位，也因此不能保证投资者拥有相当程度的风险判断力和风险承担能力。这里要对投资者审核的目的进行评价。笔者认为，投资者审核可能造成三类风险。首先，不完善的投资者审核可能对投资者本身带来风险。这一点可以从有关非法集资的法律规定的目的中看出。根据中国人民银行颁布的《关于取缔非法金融机构和非法金融业务活动中有关问题的通知》中的规定，“非法集资是指单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”非法集资最大的特点在于向社会公众筹集资金。社会公众覆盖面广，这其中既包含有一定领域投资知识、经验和能力的个体和组织，更多的是没有任何金融风险意识和判断能力的个体，因此，我国法律规定只有拥有雄厚资本和公信力的上市公司才有公开募股的能力。股权众筹平台的服务对象主要是处于种子期的初创企业，对这些企业的投资风险更强于处于其它阶段企业，为了保护投资者的利益，必须对其资质进行审核。其次，不完善的投资者审核也可能对初创企业带来风险，如果允许任何人查阅初创企业的项目创意和构想、商业企划书和运营概况，就更有可能造成商业秘密的泄露，特别是影响了对作为初创企业发展资本的创意保护，从而变相的将初创企业扼杀于摇篮之中。因此，为了保护初创企业的利益，应当对投资者进行资质的审核。最后，不完善的投资者审核也有可能对平台带来风险。只有完善的资质审核，才能使经验丰富的投资人和创业者不会因为担心信息的泄露望而却步。
2.与非法集资的界限
我国《证券法》第10条规定：“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：1.向不特定对象发行证券的；2.向特点对象发行证券累计超过200人的；3.法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开的方式。”股权众筹实质上就是借助网络平台通过买卖股份实现投融资的过程，该行为性质类似发行证券。那么，要判断该行为是否违反《证券法》则取决于其是否是公开发行。一方面，“不特定性”问题。张明楷教授认为：“不特定性意味着出资者是与吸收者没有联系（没有关系）的人或单位。”由于股权众筹融资是基于互联网中的众筹平台实现的，互联网的公开性、交互性使得股权众筹起初面临的总是不特定的投资者。为了不触及法律，众筹平台往往通过一系列的实名认证、投资资格认证等方式将不特定的投资者转化为特定的具有一定资质条件的投资者。然而这一行为能否实现转化的效果意见不一。可以说，特定与不特定始终是一个似是而非的概念。另一方面，人数限制问题。即便股权众筹面向的是特定对象，其累计人数也不能超过200人。因此，项目的融资过程中还要严格控制投资者的人数。如“大家投”规定项目中的领投人和跟投人的最低投资额度分别为项目融资额度的5%和2.5%，起到严格限制人数的作用。通过对上述条件进行考量后发现，股权众筹需要对其运作模式进行严格的管控或采取特殊方式才能规避《证券法》的限制，而这种规避方式从法律解释的角度来看往往又是不可靠的，毕竟要打好“擦边球”可是个高难度的技术活，也伴随着较高的法律风险。
我国《刑法》中并没有规定“非法集资罪”的罪名，但刑法第160条规定的欺诈发行股票、公司、企业债券罪、第176条规定的非法吸收公众存款罪和第179条规定的擅自发行股票、公司、企业债券罪都属于非法集资类犯罪。对于股权众筹而言，其触犯“擅自发行股票、公司、企业债券罪”的可能性最高。2010年12月出台的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，或者向特定对象发行、变相发行股票或者公司、企业债券累计超过200人的，应当认定为擅自发行股票、公司、企业债券罪”。其构罪的客观方面是未经批准、变相发行或超过人数限制，其中“向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票”的可解释空间较大，股权众筹的融资方式按照一定的解释方法很有可能便会被囊括其中，面临着刑事制裁的风险。倘若真的走入“禁区”，按照我国“先刑事后民事”的诉讼程序，投资人的合法财产利益便会受到极大的威胁甚至可能血本无归。
3.项目审核和推荐的风险：涉及合同欺诈
无论是天使汇还是大家投，都普遍采用“领投+跟投”的投资机制，同时投资者与筹资者的资格审核都是由平台按其自己设定的标准单独完成的，这极大地提高了融资过程中合同诈骗的风险性。从“领投+跟投”的投资机制看，该机制设置的初衷在于由一些有投资经验的专业投资人利用自己的专业和独到眼光对项目进行筛选，跟投人基于对领投人的信任跟进投资，从而降低跟投人由于缺乏投资的专业知识与经验而带来的风险，但该机制并没有改变跟投人由于缺乏相应的专业知识而处于信息不对称的劣势地位。一旦领投人与筹资人之间存在着某种利益关系或其他关联关系，双方达成某种损害跟投人的协议，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受损后又往往只能自认倒霉，将其归咎于不可预期的投资风险。毕竟跟投人要发现领投人与筹资人的不当企图或非法协议都是极其困难的。从项目审核的角度看，平台单方具有对筹资人提交的项目进行审核的权利，在这一审核中无论是审核环节还是审核人员都缺乏相应的监督或透明性缺乏，使得某些筹资人的项目可能达不到进入标准，但单方与平台进行不正当的利益交换后便可“冠冕堂皇”的进入到平台中进行融资活动。同时，平台在其服务协议中往往也设定了审核的免责条款，即不对项目的信息真实性、可靠性负责。导致平台项目审核这一环节实质上并有降低投资人的投资人风险，投资人依然背负着沉重的事前审查负担，花费大量的成本以降低合同欺诈的风险。
4.资金流的风险
股权众筹实际上是筹资人、投资人与股权众筹平台三方参与的过程。因此，相较于简单的双方交易，其资金的流动与管理通常存在着更大的风险。由于股权筹资的过程一般是一个需要特定时间予以完成的过程，因此，资金往往需要在指定的“地点”进行汇集，达到一定数额后便进行预期的流转，相比与大多数P2P点对点式的资金流转而言，股权筹资过程中形成“资金池”的可能性是比较高的。同时，目前尚缺乏有效的约束机制防范股权众筹平台在筹资过程中对已筹集资金的不当管理与使用，这都给投资者的投资资金带来极大的隐患。
5.时间风险：募资的期限和及时性
不同的股权众筹平台往往对项目募集期限的规定是不同的。如我国的天使汇、大家投平台会设定项目筹资的期限，以督促项目在限定的时间内完成筹资，否则便撤销项目，将已筹集的资金返还给相应的投资人；而美国的Angelist、Kickstarter等众筹平台一般不设定筹资期限，给筹资人以充足的筹资时间，也可以为投资人提供一些时间跨度较长的项目参考。笔者认为，设定特定的募资期限一定程度上能够降低投资者的投资风险，使得那些富含创新力并能迎合市场需求的项目脱颖而出，使得那些推广应用价值不高并不被投资者看好的项目淘汰退出，能够鼓励筹资人提高项目的质量，实现优质项目资源的不断更新。同时，规定相应的筹资期限，也能够极大地降低筹资者与投资者的时间成本，提高实现交易的效率。
6.金额风险：众筹金额超过项目预期的风险
在股权众筹过程中，筹资者通常会给定一个具体的项目预期筹资额，一旦项目在实际筹资过程中达到一个额度，项目便筹资成功，即可获得相应的资金开始进行项目运作。然而也存在一些股权众筹平台如天使汇，允许项目实际的筹资总额高出筹资者事先的项目预期筹资额，直到筹资期限届满后再将实际的筹资总额交付给筹资人以进行项目建设。这一对目标筹资额放松的做法，一定程度上会增加投资的风险及筹资的不可预期性，一方面，可能会涉及更为广泛的投资者群体，减弱对投资者人数及投资金额的控制力，进而对市场的影响力由之前的可预期变为相对的不确定；另一方面，加大了监督管理的难度，增加了监管的成本。对目标筹资额这一上限的突破，侧重于市场机制的作用，但并没有把金融市场投资的“羊群效益”及市场缺陷充分考虑在内，极容易导致股权筹资成为“脱缰野马”肆意横行，也对股权众筹的监督管理提出了更高的要求。
7.入资方式风险：有限合伙企业形式能否实现领投人与跟投人的利益平衡
我国《证券法》第10条中规定未经核准的单位或个人向特定对象发行证券不得超过200人。为了规避法律条文中的这一人数限制，一些股权众筹平台如“大家投”便采取有限合伙企业的形式参与到股权筹资的活动中。平台一般会对领投人和跟投人依据目标筹资额设定不同的投资最低限额，如“大家投”规定领投人的项目投资额不得低于5万元，跟投人不得低于3万元，这一限制能保证项目投资的人数控制最多可以控制在40-50人左右，不会突破合伙企业的人数限制。投资人数确定后，再由平台以投资人的名义办理成立有限合伙企业，最后再以有限合伙企业的名义加入到项目的投资中，成为项目的股东。这一做法能够有效的规避法律法规中的人数限制，防止触及“非法集资”或违法犯罪的“红线”，但其会造成领投人与跟投人信息上的不对称，最终影响到跟投人的利益。同时，这一入资方式在实践中的操作环节过于复杂，据笔者了解，在平台代为注册办理有限合伙企业的过程中平台要求外地的投资者将身份证原件邮寄给平台，仅就这一环节便给投资者带来极大的不便与风险，使这一入资方式不仅要面临领投人与跟投人利益平衡的问题，更要经受实践中难题的考验，这一过程中存在的风险是不容忽视的。
二、风险防范
1.投资者审核的标准和操作
如何进行投资者的审核？在这里可以借鉴《中华人民共和国证券投资基金法》（2013年6月1日起施行）第八十八条中对非公开募集基金中合格投资者的要求。《基金法》对合格投资者的总体描述是“达到规定资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于规定限额的单位和个人。”这里为合格投资者的规定了三项要求，即收入上的要求，风险识别能力和风险承担能力的要求及认购金额上的要求。从这个角度看，目前将天使汇和创投圈的标准结合起来，可以作为合格投资者审核要求的一般标准。首先，收入上要对个人和机构投资者设定不同的标准，应借鉴一定地域范围内的平均工资标准，考量收入是否超过一般人的最低生活消费要求，以求最大限度的保护投资人。其次，对于风险识别能力应当从投资者从事的行业，投资人以往成功投资的案例来进行考量，以甄别没有对相关领域风险识别能力和经验的个体；而对于风险承担能力，为了不过分的对投资者审核而使其丧失投资的积极性，主要通过明确的风险提示和对收入的审核进行。最后，认购金额的要求在股权众筹的角度主要是为了防止一个项目的投资者过度分散，导致权利义务过于复杂而阻却融资进程。
投资者的资格审核应当是形式审还是实质审呢？在互联网金融兴起、微型金融逐渐规模化的背景下，金融服务的便捷化、及时化成为发展之必然趋势。作为股权众筹平台也应当为筹资者和融资者提供相对及时、快捷、安全的交易平台。因此，倘若股权众筹投资者的资格审核是实质审的话，那么这不仅会加重平台的审核负担及成本，也会极大地影响到股权众筹的融资效率，降低融资服务的及时性、便捷性；倘若实行形式审查的话，那么融资交易的安全性问题便成为关键问题，毕竟过于宽松的投资者资格审核难以发挥实质性作用，平台的不对信息真实性的免责条款也使得其严格执行审核标准的动力不足。因此，投资者资格审核的宽严程度实质上是一个利弊权衡的过程。笔者认为，基于投资者与筹资者对股权众筹的内在需求，平台对投资者的资格审核应当采取形式审查的方式，在此基础上应该对投资者的审核标准进行严格的把握，并要求平台承担一定的审核责任，如因为平台的主观过错导致不满足投资条件的投资者进入到平台进行融资，对投资者或筹资者造成损失的，则应当追究股权众筹平台的责任。唯有如此，才能兼顾效率与安全。
同时，对投资者的进入条件应当进行适当的分类。一方面，既能满足投资能力不同的投资者的投资需求，又能确保不同投资者的投资安全性得到保障。另一方面，实施分类化标准也有利于监督管理的有效实施。
2.如何防控非法集资行为
股权众筹模式的出现冲击了传统的“公募”与“私募”的划分界限，也使得“非法集资”风险成为股权众筹亟需防控的主要风险之一。金融市场中的集资行为若是缺乏必要的监管与引导，往往容易触发“羊群”效应，投资者的盲目性所造成的跟风效应也往往容易使得投资的人数与投资的规模都急剧膨胀，一旦风险发生便会酿成恶果。因此，法律对该类筹资行为无论是在筹资人数上还是在筹资条件上都有严格的规定。股权众筹作为新兴的融资模式，以互联网作为融资平台，其涉及的人群之广、数额之大往往使其极容易触及法律禁止的“红线”。因此，单纯依靠平台自身运作方式的变通很难完全防范非法集资的风险，必须通过外部监管的加强才能保证股权众筹在法律的框架内稳定的运行。然而，要使外部监管能够有效地推进，首要环节便是要完善信息披露制度。平台要完善信息的披露制度必须要相应的法律进行明确的规定，提出明确的要求。
3.如何防止项目审核推荐涉及的欺诈
“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察。”互联网的发展一方面使得信息传递便捷化，但另一方面虚拟化也为极大地提高了欺诈的可能性。因此为了防止项目审核推荐中极易发生的欺诈风险，线下约谈便是一个很好的环节。投资人与筹资人可以先行在网上进行撮合，觉得心仪或达成初步的意思合意之后便可进行线下约谈，进一步了解对方的相关情况，这样可以通过面对面的实际接触来降低合同欺诈的可能性，但是相应的也提高了成本。涉及更多的信息披露，包括公司的财务状况等。
4.如何控制资金流
股权众筹平台的主要作用在于利用互联网对富余资本在筹资者与投资者之间进行优化配置，以提高富余资本的利用效率，从而解决由于信息不对称所带来的资本资源浪费的问题。基于上述认知，股权众筹平台主要是发挥着中介的作用，以撮合投融资交易的实现。一旦股权众筹平台在中介过程中能够控制资金的利用与流动，则投资人的资金便存在为平台所挪用的可能，一旦资金遭受损失而难以弥补，这对投资者与筹资者而言，无疑都是利益的极大损失。因此，出于对资金安全性的考虑，平台是不能经手或负责管理资金的，一般可选择托管给可信任的第三方平台或银行，由投资者与筹资者协商约定向托管方支付一定的管理费用。
5.如何防控时间风险和金额风险
为了实现股权众筹平台中项目资源的合理更新与优化配置，应当对项目的筹资期限予以明确的限定，具体的时间期限应当按照项目的目标筹资额及所在行业的整体情况等因素进行确定。对于投资的金额应当由法律根据投资者的实际投资能力及所投资的行业状况进行予以限定，一方面控制整个项目的筹资规模，防止其对市场可能存在的潜在风险，另一方面控制投资者的投资风险，将其投资的风险损失控制在一定的范围内。这既是保证股权众筹平台健康发展的有效举措，也是维护金融市场秩序和社会稳定的必然要求。
6.入资方式的规制
“法无明文规定不为罪”，在法律尚未明文禁止的范围内，允许平台就入资的方式进行适当的创新或变通，以防止踏入法律的禁域。但入资方式的创新或变通又不得违背筹资的安全性要求或法律规定的初衷，否则便会滑向非法的领域。因此，从合理规制入资方式的角度出发，不允许股权众筹平台诱导先成立有限合伙公司再融资，并严格限制人数和金额。
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